平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qi姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么án)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么